Kerangka Memaksimalkan Nilai Perusahaan

Tulisan ini dipublikasikan pada Koran Investor Daily, 15 April 2010

Metrik yang umum digunakan dalam menilai suatu perusahaan adalah enterprise value (EV). Pemahaman akan EV akan membantu perusahaan dalam menjaga dan meningkatkan nilai perusahaannya, terlebih EV dengan perspektif jangka panjang dan sustainability suatu bisnis.

Menurut Horie dan Kim (2009), definisi EV berdasarkan akuntansi dengan definisi sempit adalah jumlah nilai ekuitas dan nilai hutang perusahaan. Sedangkan definisi luasnya termasuk intangible assets, yang diantaranya adalah leasehold, goodwill, dan trademark right.

Definisi EV dari sisi investor berbeda dengan definisi akuntansi. Bagi investor EV adalah business value perusahaan, atau nilai jual/beli perusahaan yang telah memperhitungkan nilai aset, hutang, dan ekuitas perusahaan. Sedangkan intangible assets yang dilihat oleh investor biasanya adalah kualitas bisnis perusahaan dan kualitas manajemennya, apakah berpihak pada long-term value creation.

Gambar 1. Enterprise Value dari Sisi Investor vs Enterprise Value Terminologi Akuntansi

Sumber: Horie dan Kim (2009), NRI Papers No. 148, November 1, 2009

Maksimalisasi EV sebaiknya menjadi tujuan perusahaan dalam menjalankan operasional bisnisnya. Ada tiga hal utama yang dapat dilakukan perusahaan untuk dapat mencapainya sebagaimana berikut ini.

Kesehatan Jangka Panjang Perusahaan

Kesehatan perusahaan berhubungan dengan kemampuan perusahaan untuk mempertahankan operasionalnya saat ini dan memanfaatkan semaksimal mungkin potensi pertumbuhan di masa yang akan datang. Oleh karenanya, perusahaan diharapkan memiliki kemampuan dalam memperjelas perbedaan antara kinerja jangka pendek dengan kesehatan perusahaan. Bisa saja saat ini kinerja perusahaan sangat baik, namun kemampuan perusahaan untuk mengidentifikasi area-area pertumbuhan baru dan mengejar potensi pertumbuhan tersebut sangat lemah.

Terdapat beberapa komponen generik suatu perusahaan yang disebut perusahaan sehat, yaitu: 1) strategi yang baik, 2) produktif, 3) aset yang terjaga dengan baik, 4) produk, jasa, dan proses yang inovatif, 5) reputasi yang baik di mata customer, regulator, pemerintah, dan pemangku kepentingan yang lain, dan 6) kemampuan untuk menarik minat, menjaga, dan membangun bakat-bakat yang berkualitas (Davis, 2005).

ESG (Environmental, Social, dan Governance)

Saat ini perusahaan mengalami tekanan yang tinggi dari berbagai pihak untuk semakin memperhatikan isu lingkungan (environmental), sosial (social), dan tata kelola perusahaan (governance). Bonini, Koller, dan Mirvis (2009) mengungkapkan bahwa terdapat hubungan yang jelas antara tujuan keuangan keuangan perusahaan dengan reputasinya dalam ESG yang memenuhi kebutuhan komunitas, dan melebihi persyaratan peraturan dan norma industri yang berlaku. Lebih lanjut mereka mengatakan, program ESG yang dilakukan perusahaan dapat menciptakan nilai bagi dirinya dengan mendukung pertumbuhan, peningkatan return on capital, pengurangan risiko, atau meningkatkan kualitas manajemen.

Pentingnya perusahaan melakukan program-program ESG dilandasi oleh dibutuhkannya legitimasi masyarakat oleh perusahaan didalam area operasionalnya. Dengan demikian perusahaan dapat memiliki kemampuan survival dalam jangka panjang dan kemudian tujuan shareholder value creation menjadi dapat lebih difokuskan. Bagi masyarakat, kehadiran perusahaan juga sangat penting, karena perusahaan dapat memberikan keuntungan, seperti tersedianya produk dan jasa yang dibutuhkan, terciptanya lapangan pekerjaan, dan lainnya. Reciprocal relationship (hubungan timbal balik) seperti ini menjadi landasan “kontrak bisnis” antara perusahaan dan masyarakat.

Komunikasi dan Keterbukaan terhadap Pemegang Saham

Komunikasi dan keterbukaan terhadap pemegang saham menjadi sangat penting dalam proses value creation perusahaan. Investor membutuhkan kejelasan bagaimana bisnis perusahaan bekerja menciptakan nilai dan kejujuran manajemen perusahaan dalam menilai kinerjanya sendiri. Lingkungan saat ini jauh lebih menuntut transparansi perusahaan. Demikian pula investor lebih menghargai perusahaan dengan transparansi yang memadai. Investor lebih menghargai perusahaan yang memberikan diskusi manajemen yang fair dan berimbang sehingga dapat memberikan gambaran tentang kualitas tim manajemen dan bagaimana potensial future value creation.

Menurut Palter dan Rehm (2009) semakin transparannya data keuangan dan operasional, pengukuran kinerja yang jujur, dan panduan tentang metrik yang digunakan eksekutif dalam menjalankan perusahaan akan membantu investor untuk membangun opini yang terinformasi tentang potensial value creation, kualitas manajemen, dan profil risiko bisnis perusahaan. Lebih lanjut, mereka mengatakan, dalam prosesnya manajemen akan memperoleh feedback yang berharga dari investor, misalnya tentang pertumbuhan perusahaan dan kinerja perusahaan relatif terhadap pesaingnya.


Oleh:
Guntur Tri Hariyanto dan Roy Sembel

Perusahaan dan Long-term Value Creation

Tulisan ini dipublikasikan pada Koran Investor Daily, 08 Maret 2010

Cepatnya perkembangan teknologi dalam bidang informasi dan komunikasi, semakin terintergrasinya pasar di seluruh dunia, krisis lingkungan semakin nyata, krisis ekonomi dan keuangan yang masih belum selesai, ketidakstabilan sosial dan politik di berbagai negara, menghadirkan ancaman dan peluang pada saat ini. Perubahan yang sedang terjadi memiliki tingkat intensitas dan kecepatan yang lebih tinggi dibandingkan pada era-era sebelumnya. Seperti yang dikatakan oleh William Bernquist seorang organizational theorist dalam Ray (2001): “…the present environment of unpredictable and perpetual change is not phase or period of transition but the new reality.”

Paling tidak ada empat poin yang dapat digunakan untuk menggambarkan kondisi dunia saat ini. Pertama, perubahan besar dalam distribusi informasi sehingga jumlah audiens pun semakin besar dan informasi dapat mengalir dengan bebasnya. Informasi sederhana di belahan dunia yang jauh bisa menyebabkan ketidakstabilan global. Fenomena ini sering dikaitkan dengan istilah butterfly effect dalam teori chaos.

Kedua, semakin tingginya tuntutan akan pengetahuan dan inovasi. Kemampuan dalam mengelola pengetahuan dan inovasi dapat memberikan peluang lebih besar bagi individu dan organisasi untuk beradaptasi dalam kondisi lingkungan yang turbulens.

Ketiga, pengaruh globalisasi dan interkoneksitas yang semakin nyata. Dengan didukung kemajuan teknologi, saat ini globalisasi semakin cepat lajunya. Aliran dana investasi pun dapat keluar masuk berbagai pasar dengan mudahnya.

Keempat, semakin tingginya risiko sistemik yang mempengaruhi negara dan perusahaan. Meningkatnya interdependensi antar negara menyebabkan peningkatan risiko sistemik dari krisis ekonomi global, krisis lingkungan, penyebaran penyakit, dan lainnya. Oleh karenanya ketahanan atas risiko sistemik perlu ditingkatkan dengan meningkatkan inovasi sehingga dapat memperkokoh competitive advantage dan terjaganya kondisi lingkungan.

Tantangan Bagi Perusahaan

Kompleksitas yang semakin tinggi memberikan peningkatan pada risiko bisnis dan ancaman bagi kelangsungan hidup perusahaan. Perhatian pada kinerja dan kesehatan perusahaan dalam jangka panjang menjadi sangat mendasar walaupun ini merupakan tugas yang tidak mudah. Kita telah menyaksikan bagaimana perusahaan-perusahaan seperti Enron, Fannie Mae, Freddie Mac, dan Lehman Brothers, telah bangkrut terlepas dari besarnya ukuran perusahaan-perusahaan tersebut. Kebangkrutan mereka lebih banyak disebabkan oleh perilaku yang berakar pada short-termism sehingga perusahaan-perusahaan seperti mereka lupa bahwa pertumbuhan di masa datang dibangun oleh tindakan-tindakan saat ini.

Tantangan berpikir jangka panjang adalah bagaimana ketika perusahaan dalam kesehariannya lebih banyak menghadapi masalah-masalah jangka pendek. Misalnya bagaimana perusahaan menjaga cash flow-nya agar tetap seimbang antara pemasukan dan pengeluaran, karena perusahaan yang tidak memiliki cash yang cukup tentunya akan bermasalah dengan kelangsungan hidupnya. Oleh karenanya penting sekali bagi perusahaan untuk memastikan bahwa langkah-langkah jangka pendek yang dilakukan memberikan peluang yang besar pula bagi pertumbuhan di masa datang. Misalnya perusahaan yang sedang melakukan usaha turnaround membutuhkan efisien biaya di berbagai lini yang cukup signifikan. Namun, apabila salah memangkas biaya yang sebenarnya memberikan kontribusi pada penciptaan value di masa depan, justru bisa jadi future cash flow perusahaan malah dapat terganggu.

Pola kerja perusahaan akan terbantu apabila mampu membuat strategi value creation baik dalam jangka pendek, jangka menengah dan jangka panjang, serta menentukan value driver yang utama bagi kinerja dan kesehatan perusahaan.

Komunikasi dan Transparansi

Hasil studi McKinsey (Dobss, dkk; 2005) menunjukkan bahwa pendorong utama shareholder return adalah ekspektasi kinerja perusahaan di masa depan. Ekspekstasi cash flow dalam jangka waktu lebih dari tiga tahun mencapai 70%-90% nilai pasar saham saat ini. Kondisi ini memberikan gambaran bahwa pasar modal melihat kinerja jangka panjang perusahaan dalam penilaian saham.

Pada bulan September 2005, CFA Centre for Financial Market Integrity dan Business Roundtable Institute for Corporate Ethics mengadakan “Symposium Series on Short-Termism”. Mereka mempublikasikan hasil diskusi dan rekomendasi mereka dalam tulisan berjudul: Breaking the Short-Term Cycle: Discussion and Recommendations on How Corporate Leaders, Asset Managers, Investors, and Analysts Can Refocus on Long-Term Value. Salah satu rekomendasi mereka adalah tentang bagaimana komunikasi dan transparansi perusahaan sebaiknya dilakukan, yaitu:

1. Menganjurkan perusahaan untuk menyediakan informasi yang berguna, mengkomunikasikan tentang strategi dan visi jangka panjang perusahaan, dan termasuk laporan keuangan yang transparan yang merefleksikan operasional perusahaan.
2. Menganjurkan perusahaan untuk menggunakan bahasa yang mudah dimengerti dalam berkomunikasi dibandingkan menggunakan bahasa akuntansi dan legal yang lebih sulit dimengerti.
3. Mendorong perusahaan menggunakan long-term investment statement kepada para pemegang saham sehingga akan memberikan gambaran yang jelas tentang model operasional perusahaan.
4. Meningkatkan integrasi fungsi investor relations dan corporate legal untuk semua proses disclosure perusahaan sehingga komunikasi perusahaan tidak membingungkan investor dan analis.
5. Menganjurkan investor institusi (seperti dana pensiun) juga untuk menggunakan long-term investment statement kepada para ahli warisnya.

CAPITAL PRICE sebagai lembaga independen mendukung upaya-upaya perusahaan untuk tidak terjebak pada short-termism dan melandaskan diri pada perspektif jangka panjang. Mendukung seperti yang dikatakan CFA Institute (2006) bahwa mungkin tanggung jawab yang paling penting bagi eksekutif perusahaan adalah mengkomunikasikan dan bertindak di atas nilai-nilai perusahaannya dan menyatukan nilai-nilai tersebut dengan strategi jangka panjang dan value proposition perusahaan.


Oleh:
Guntur Tri Hariyanto dan Roy Sembel

Perspektif Jangka Panjang dan Tantangan Short-termism

Tulisan ini dipublikasikan pada Koran Investor Daily, 01 Maret 2010

Perspektif jangka pendek telah memenuhi fokus banyak orang di berbagai bidang, termasuk dalam pasar modal dan investasi. Salah satunya adalah keputusan membeli dan menjual saham setelah keluarnya informasi earnings per share (EPS) perusahaan setiap kuartalnya. Fenomena ini diistilahkan sebagai short-termism. Short-termism merujuk CFA Institute, adalah fokus yang berlebihan kepada earnings guidance jangka pendek, dikombinasikan dengan kurangnya perhatian kepada strategi, fundamental, dan pendekatan konvensional untuk penciptaan nilai (value creation) jangka panjang.

Mauboussin (2006) mengungkapkan bahwa meluasnya perspektif jangka pendek melibatkan kombinasi peran dari perusahaan, investor dan manajer investasi. Demikian pula media juga berperan penting, seperti yang diungkapkan oleh Liljeblom dan Vaihekoski (2009). Mereka menemukan bahwa telah terjadi peningkatan exposure oleh media tentang laporan keuangan kuartalan perusahaan dan memberikan dorongan bagi perusahaan untuk meningkatkan kinerja keuangan dari kuartal ke kuartal, sehingga menimbulkan pertanyaan atas perhatian perusahaan tentang masa depan jangka panjangnya.

Investor dan Manajer Investasi

Paling tidak ada dua hal yang menyebabkan short-termism pada investor dan manajer investasi. Pertama, dorongan untuk memperoleh return investasi yang tinggi dalam waktu yang cepat. Hal ini dilakukan dengan melakukan jual-beli saham dalam waktu singkat. Mereka mempercayai bahwa return yang diperoleh akan lebih besar. Padahal, semakin sering bertransaksi, maka biaya yang ditanggung juga semakin tinggi. Banyak penelitian juga telah membuktikan semakin aktif perdagangan memberikan return portofolio investasi yang lebih rendah. Seperti Barber dan Odean (2000) yang meneliti kinerja saham individu di Amerika, dan penelitian Hariyanto (2005) terhadap kinerja reksadana pendapatan tetap di Indonesia.

Kedua, adanya overconfidence oleh investor dan manajer investasi. Banyak investor dan manajer investasi yang percaya bahwa mereka mampu melakukan market timing. Yaitu menempatkan investasi pada tempat dan waktu yang tepat, dengan melakukan prediksi pada harga saham di masa depan. Di lain pihak, berbagai penelitian di luar negeri maupun di Indonesia, telah memberikan hasil yang konsisten bahwa kinerja sekitar 2/3 dari dana kelolaan manajer investasi tidak mampu mengalahkan pasar.

Walau demikian, perilaku jangka pendek dapat memberikan efek likuiditas bagi pasar. Demikian pula keragaman tipe investor dapat mendukung keefisienan pasar (Mauboussin, 2006). Tetapi, yang perlu menjadi perhatian adalah tentunya tujuan investasi yang ingin dicapai. Mendukung apa yang dikatakan Mauboussin, jangan sampai tujuan investasi menjadi terganggu karena strategi dan perilaku investasi yang berakar pada short-termism.

Perusahaan

Graham dkk (2004) menemukan bahwa para eksekutif keuangan di Amerika lebih memilih earnings, terutama EPS, sebagai metrik yang paling penting ditampilkan bagi audiens eksternal perusahaannya. Bahkan mereka menemukan para manajer akan menghindari proyek dengan NPV (net present value) positif apabila dapat menurunkan earnings kuartalan perusahaan. Lebih jauh, mereka menemukan bahwa lebih dari 3/4 manajer lebih memilih untuk melakukan earnings smoothing dibandingkan peningkatan economic value, dengan tujuan untuk menjaga harga saham perusahaan.

Dalam behavioral finance, fenomena ini dikaitkan dengan availability heuristic, yaitu kecenderungan orang untuk mendasari pengukuran pada informasi yang diterima oleh banyak orang. Kontras dengan persepsi para manajer perusahaan, penelitian Hsieh dkk (2006) mengkonfirmasi bahwa earnings smoothing tidak memberikan pengaruh pada valuasi harga saham, return pemegang saham, dan volatilitas harga saham.

Di lain pihak, Bushee (2004) menemukan bahwa perusahaan yang melakukan usaha investor relation dengan melakukan earnings guidance dan berita-berita yang terkait, menarik lebih banyak transient investor. Yaitu investor yang memiliki perputaran portofolio yang tinggi dengan dana yang dialokasikan rendah. Bushee menyarankan agar perusahaan untuk memberikan informasi yang lebih berhubungan dengan value driver yang mendasari bisnis perusahaan.

Dengan demikian komunikasi perusahaan dengan pasar modal menjadi sangat penting. Dobss dkk (2005) menyarankan dua hal bagi perusahaan untuk berkomunikasi dengan pasar modal. Pertama, mengidentifikasi dan melakukan dialog dengan investor yang memang akan memberikan dukungan pada strategi perusahaan, bukan investor yang justru akan menyerang perusahaan. Kedua, manajer perlu memberikan penjelasan kepada analis yang mengikuti perusahaannya tentang gambaran industri dan bagaimana strateginya akan memberikan keuntungan yang sustainable.

Dobss dan Keller (2005) memberikan beberapa metrik yang dapat memberikan gambaran yang lebih baik tentang kinerja keuangan perusahaan dibandingkan EPS. Yaitu metrik seperti ROIC (return on invested capital), economic profit atau EVA (economic value added), dan pertumbuhan. Menurut mereka, EPS memiliki kerentanan terhadap manipulasi. Seperti dengan melakukan pengalokasian biaya pada akun investasi dalam pengembangan, efisiensi biaya yang merusak nilai, share repurchase, akuisisi dan divestasi. Salam Investasi!


Oleh:
Guntur Tri Hariyanto dan Roy Sembel

Investasi dan Portofolio: Berinvestasi dengan Nyaman dan Aman

Tulisan ini dipublikasikan pada Koran Investor Daily, 25 Januari 2010

Tidak sedikit orang yang merasa takut untuk menginvestasikan sebagian kekayaannya. Hal ini terutama biasanya disebabkan oleh ketidakpahaman tentang berbagai hal fundamental mengenai investasi itu sendiri. Terlebih banyak berita yang mengungkapkan sisi negatif dari dunia investasi. Seperti penipuan oleh beberapa lembaga pengelolaan dana masyarakat yang berkedok investasi, yang mengiming-imingi tingkat pengembalian tinggi dalam waktu cepat.

Sebagian orang beranggapan bahwa mereka telah melakukan investasi walau sebenarnya hanya menabung. Ada perbedaan antara keduanya. Menabung sesungguhnya lebih kepada penundaan penggunaan uang saat ini untuk digunakan di masa depan. Sedangkan investasi memiliki tujuan untuk menghasilkan peningkatan kesejahteraan dengan mengakumulasikan kekayaan yang dimiliki investor. Bahasa lainnya adalah bagaimana membuat uang bekerja bagi kita dan kemudian menghasilkan pendapatan sesuai yang diharapkan berdasarkan risiko yang ditanggung.

Pemilihan Aset Investasi

Pemahaman akan klasifikasi aset-aset investasi akan berguna bagi investor dalam pemilihan aset-aset investasinya. Klasifikasi aset investasi biasanya didasarkan pada profil risiko dan potensial return (imbal hasil) suatu aset. Tabel 1 memberikan contoh-contoh aset investasi beserta profil risk-return aset tersebut.

Tabel 1. Profil Risk-Return Aset Investasi

Sumber: Modifikasi dari Sembel dan Sugiarto (2009), CAPITAL PRICE

Beberapa hal yang sebaiknya juga diperhatikan oleh investor sebelum melakukan pemilihan aset dan kemudian melakukan investasi adalah:

1. Tetapkan tujuan investasi dan horison waktu investasi. Tujuan investasi menjadi dasar semua kegiatan investasi yang dilakukan.
2. Menentukan tingkat toleransi risiko. Sebaiknya toleransi risiko disesuaikan dengan kondisi investor, seperti umur dan horison waktu investasi.
3. Mempersiapkan dana investasi. Dana investasi sebaiknya dana yang memang telah dialokasikan khusus, sehingga tidak mengganggu dana untuk alokasi pemenuhan kebutuhan pengeluaran, seperti biaya sekolah dan dana emergensi.
4. Penilaian diri atas pemahaman tentang dunia investasi . Ini mengikuti Bapak Warren Buffet, yaitu berinvestasilah pada sesuatu yang memang dipahami.
5. Kemampuan dalam akses informasi. Dunia investasi adalah dunia yang sangat dinamis, dimana akses informasi yang memadai akan menjadi penting dalam pemantauan perkembangan aset-aset investasi.

Pembentukan Portofolio

Dalam berinvestasi sangat disarankan bagi investor untuk membentuk portofolio. Portofolio adalah kumpulan aset-aset yang telah didiversifikasi dengan bermacam klasifikasi aset. Diversifikasi akan mereduksi risiko naik-turunnya nilai keseluruhan investasi secara berlebihan (risiko berlebihan), namun tetap memiliki potensial return yang memadai.

Sebagai ilustrasi, misalnya seorang investor berumur 30 tahun dan masih aktif bekerja di bidang teknik perminyakan yang memiliki dana untuk diinvestasikan sebesar Rp 1 Milyar. Namun, di luar dana tersebut dia telah mempersiapkan dana cadangan untuk kondisi emergensi sebesar 6 kali dari rata-rata pengeluaran satu bulannya. Tujuan investasinya adalah pertumbuhan kekayaan dalam jangka panjang, dengan tingkat toleransi risiko yang moderat.

Setelah melalui berbagai pertimbangan, investor tersebut membentuk portofolionya. Pilihan portofolionya adalah 10% dialokasikan ke reksadana pasar uang, 20% ke reksadana terproteksi, 10% ke reksadana pendapatan tetap, 10% ke reksadana campuran, 10% ke exchange traded fund (ETF) saham, 20% ke properti, 10% ke saham perusahan lapis kedua di BEI, serta 7,5% reksadana saham internasional, dan 2,5% ke emas. Investasi emasi biasanya disarankan sebagai sarana lindung nilai (hedging) terhadap inflasi dalam jangka panjang, dan dianjurkan tidak melebihi 2,5% dari porsi portofolio.

Dengan demikian investor tersebut telah melakukan diversifikasi risiko aset-aset investasinya, namun tetap mempertimbangkan tujuan investasinya. Tentunya ini hanya merupakan ilustrasi, bagi setiap investor akan menjadi berbeda-beda kasusnya.

Efek Diversifikasi: Studi Kasus Saham

Efek diversifikasi pada portofolio terlihat jelas digambarkan oleh Gambar 1. Pada gambar tersebut disandingkan profil risk-return satu saham emiten (PTBA) dengan IHSG dari tahun 2004 hingga 2008 (dihitung secara tahunan).

IHSG adalah portofolio saham pasar yang terdiri dari berbagai emiten yang listing di BEI. Tingkat risiko (volatilitas) portofolio pasar menjadi jauh lebih kecil dibandingkan satu saham. Namun demikian, tingkat rerata pengembalian IHSG cukup memuaskan dengan kisaran 20%-60%.

Saham PTBA memang terlihat memberikan return yang besar, namun tingkat volatitas harga sahamnya juga besar. Tentunya tidak semua orang dapat nyaman dengan fluktuasi risk-return yang cukup besar.

Gambar 1. Perbandingan Risk-Return Saham PTBA dengan IHSG
Sumber data: Capital Market Trends, CAPITAL PRICE

Perbandingan keduanya menjadi cukup ekstrim, karena satu saham dibandingkan terhadap portofolio yang terdiri dari ratusan saham. Intinya adalah investasi dengan portofolio memberikan peluang lebih besar bagi investor untuk berinvestasi dengan nyaman dan aman, serta imbal hasil yang memadai.

Berapa banyak aset investasi dan bagaimana alokasi aset yang perlu dilakukan, hal ini kembali lagi kepada tujuan investasi dan profil setiap investor. Salam Investasi!

Oleh:
Guntur Tri Hariyanto dan Roy Sembel

Meneropong Kinerja Emiten 2009

Tulisan ini dipublikasikan pada Koran Investor Daily, 18 Januari 2010

Awal tahun 2009 sebenarnya masih merupakan masa-masa kelam bagi pasar keuangan Indonesia. Krisis subprime mortgage yang dimulai pada pertengahan 2007 semakin kelihatan berdampak buruk sepanjang tahun 2008. Bahkan perdagangan di Bursa Efek Indonesia (BEI) mulai akhir September 2008 hingga pertengah April 2009 menjadi sangat sepi. Volume perdagangan menjadi turun drastis. Rata-rata nilai perdagangan per hari pada waktu itu hanya berada di bawah 1 triliun rupiah. Jauh di bawah biasanya di sekitar 4-5 triliun rupiah.

Namun, setelah melewati masa-masa suram tersebut Indeks Harga Saham Gabungan (IHSG) ditutup pada level 2.534. Yang membawa BEI menjadi salah satu pasar modal dengan kinerja yang terbaik di dunia dari tingkat imbal hasil yang diberikan.

Seiring dengan kinerja IHSG, kinerja keseluruhan reksa dana hingga akhir November 2009 juga menunjukkan peningkatan nilai aktiva bersih hingga 47,71%.

Sepanjang 2009, BI rate bergerak terus menurun dari 8,75% sejak awal tahun hingga mencapai level terendahnya 6,5% pada penghujung tahun. Tingkat suku bunga simpanan berjangka rupiah bank-bank berada di kisaran 7%-10%. Dengan didorong oleh terjadinya penurunan harga minyak dunia dan berbagai komoditas lainnya, tingkat inflasi pun terus menurun sepanjang tahun.

Jadi, kondisi ekonomi tahun 2009 secara keseluruhan berdampak positif bagi kinerja emiten-emiten, terlebih bila dibandingkan dengan tahun 2008.

Mari kita teropong lebih jauh tentang kinerja berbagai emiten di BEI berdasarkan hasil riset yang dilakukan oleh CAPITAL PRICE. Penjabaran berikut ini didasari dan dikembangkan dari hasil riset yang ada dalam buku Capital Market Trends (CMT), terutama emiten-emiten non-finansial. Kami harapkan penjabaran yang diberikan dapat mewakili gambaran umum emiten-emiten pada Bursa Efek Indonesia.

Pertumbuhan Keuntungan Emiten

Pada tahun 2008, tingkat konsumsi masyarakat Indonesia yang tinggi telah membantu dalam penyerapan produk dan jasa. Oleh karenanya, rerata pertumbuhan penjualan (sales growth) emiten-emiten dapat mencapai sekitar 30%.

Nilai ini lebih tinggi dibandingkan rerata pertumbuhan penjualan emiten-emiten pada tahun 2007 (merupakan salah satu tahun terbaik dalam kinerja emiten dan pasar modal). Namun, rerata pertumbuhan penjualan yang tinggi ini tidak diikuti dengan pertumbuhan tingkat keuntungan emiten-emiten.

Rerata keuntungan operasional (operating profit) tahun 2008 justru menurun drastis dibandingkan tahun 2007, pertumbuhannya hanya sekitar 7%. Kemungkinan pemicunya adalah tingginya tingkat inflasi pada tahun 2008 yang sempat mencapai dua digit, bahkan tertingginya menyentuh lebih dari 12%.

Selain itu, tingginya harga minyak mentah dunia hingga menembus lebih dari US$ 140 per barel-nya dan beberapa harga komoditas lainnya juga ikut berperan penting. Di lain pihak, kondisi krisis keuangan global juga berdampak luas pada sektor riil di berbagai negara maju. Perekonomian dunia pun menjadi lesu.

Kombinasi berbagai faktor tersebut menyebabkan biaya produksi menjadi jauh lebih mahal. Terlebih industri di Indonesia masih banyak menggantungkan supply material dari luar negeri. Bahkan bottom line profit (keuntungan bersih atau net income) emiten-emiten pada tahun 2008 secara rata-rata mengalami penurunan hingga mencapai sekitar 15% dari tahun sebelumnya.

Sumber: Capital Market Trends, CAPITAL PRICE

CAPITAL PRICE telah memperkirakan untuk tahun 2009 terjadi peningkatan rerata pertumbuhan penjualan emiten-emiten yang 25%-35%.

Di sisi lain, rerata pertumbuhan tingkat keuntungan baik dari sisi keuntungan operasi maupun keuntungan bersih diperkirakan akan meningkat cukup tinggi. Belum lagi berbagai faktor seperti rendahnya tingkat inflasi dan menurunnya tingkat suku bunga pinjaman dapat mendukung emiten-emiten lebih efisien dalam struktur biaya produksinya. Diperkirakan rerata pertumbuhan keuntungan operasional dapat mencapai 40%-50%.

Kenaikan Harga Saham 2009: Too Good To Be True?

Kenaikan IHSG yang cukup fantastis sepanjang tahun 2009, yaitu lebih dari 85%, menimbulkan banyak pertanyaan apakah ini too good to be true? Atau apakah ini hanya “bubble” yang kemudian akan terkoreksi tajam kembali pada beberapa waktu ke depan? Seperti yang pernah terjadi pada tahun 2007.

Sumber: Capital Market Trends, CAPITAL PRICE

Sebelum membicarakannya lebih lanjut, mari kita bahas tentang tahun 2007 terlebih dahulu. Sesuai hasil riset dalam CMT, CAPITAL PRICE mengidentifikasi hadirnya suatu over expectation (ekspektasi berlebihan) terhadap kinerja pasar emiten-emiten di BEI. Ekspektasi berlebihan ini terkait dengan persepsi berlebihan investor terhadap kinerja keuangan emiten-emiten.

Pada tahun 2006 kondisi pertumbuhan dan kinerja keuangan emiten-emiten sesungguhnya tidak terlalu baik. Namun, tahun 2006 memberikan gambaran bahwa pada tahun 2007 kondisi perekonomian Indonesia akan lebih baik dari tahun-tahun sebelumnya. Terlebih, bila dibandingkan dengan tahun 2005 yang menghadirkan inflasi hingga tembus 17% dan kenaikan harga BBM yang cukup tinggi.

Kemudian, ada beberapa hal lain yang memliki pengaruh signifikan. Seperti ekspektasi atas membaiknya kondisi makroekonomi pada tahun 2007, stabilnya nilai tukar rupiah terhadap dollar dalam kisaran antara 9000-9500, serta peningkatan tren IHSG dan harga-harga saham sebagian besar emiten yang terus meningkat sejak tahun 2004/2005. Belum lagi “demam” sektor komoditas yang waktu itu sangat menggoda. Kesemua faktor tersebut akhirnya mengantarkan pasar modal Indonesia pada situasi yang dapat disebut “bubble”.

Bukti adanya “bubble” ini ternyata teridentifikasi melalui hasil penelitian yang dilakukan CAPITAL PRICE dari rerata PER emiten-emiten berada di level 18-19 kali, suatu nilai yang cukup tinggi untuk pasar modal Indonesia saat itu.

Sampai akhir Desember 2009, kinerja pasar emiten-emiten mendekati seperti pada April 2008. Hal ini dapat digunakan sebagai konfirmasi bahwa kenaikan IHSG dan harga saham emiten-emiten adalah kondisi kembalinya pendulum pada posisi yang sebelumnya pernah dicapai. Juga dapat dikatakan bahwa telah terjadi titik balik atas kondisi krisis yang dialami oleh pasar modal Indonesia.

Demikian pula nilai PER 14-15 kali masih dapat dikatakan cukup rasional. Kita bisa melihatnya melalui faktor-faktor pendukung lain seperti optimisme atas pulihnya pasar keuangan dan ekonomi Eropa dan Amerika. Juga, positifnya sentimen perekonomian Indonesia di tahun 2010.

Namun demikian, tentunya kita tetap harus selalu waspada dengan segala kemungkinan yang dapat terjadi, dan berpikir rasional dalam menentukan keputusan investasi. Selamat Berinvestasi!



Oleh:
Guntur Tri Hariyanto dan Roy Sembel

Prospek Ekonomi dan Pasar Modal Indonesia 2010

Tulisan ini dipublikasikan pada Koran Investor Daily, 11 Januari 2010




Tren Ekonomi dan Pasar Modal 2009

Awal tahun dimulai dengan rasa pesimis dan kekhawatiran karena subprime mortgage crisis baru saja menunjukkan tajinya pada kuartal IV 2008. Rasa trauma investor akibat runtuhnya pasar modal dunia, termasuk Indonesia, masih membekas. Rontoknya IHSG sebesar 52% dari titik tertinggi 2.830 pada minggu kedua Januari 2008 menjadi 1.355 pada akhir tahun 2008 (bahkan sempat anjlok ke level 1.111 pada akhir Oktober 2008) membuat banyak investor harus merenung dan menarik napas panjang pada awal 2009.

Hingga bulan terakhir 2009, perekonomian Indonesia secara umum menunjukkan kinerja yang baik. Di satu pihak, memang tercapai stabilitas, yang ditunjukkan oleh kinerja kurs rupiah (berada di kisaran Rp 9.450/USD), dan inflasi berada di level 2-3% dari awal hingga akhir 2009. Sementara itu, kinerja ekspor dan neraca perdagangan (balance of trade) juga mulai membaik pasca krisis global akhir 2008. Hingga akhir Oktober 2009, ekspor total tercatat USD 95,96 miliar, sedangkan impor hanya USD 74,89 miliar, yang berarti telah terjadi surplus neraca perdagangan USD 21,07 miliar (hingga Oktober 2009).

Sumber: Departemen Perdagangan

Kinerja bagus neraca perdagangan ini juga diikuti dengan capital inflow yang deras, yang tercermin dari indeks harga saham gabungan (IHSG) di Bursa Efek Indonesia pada akhir tahun 2009 yang ditutup pada level 2.534.

Menurut hasil riset CAPITAL PRICE yang terangkum dalam bundel Capital Market Trends 2009/2010, rata-rata (CAGR) profitabilitas perusahaan dari sisi operating profit meningkat sebesar 23-26% selama periode 2002-2009. Begitu juga dengan persepsi pasar (market perception) 2009-2010 yang ikut meningkat, terbukti dengan peningkatan modal perusahaan yang rata-rata tumbuh sebesar 21-24%.

Kombinasi keduanya telah menghasilkan penumpukan cadangan devisa (exchange reserves) mencapai lebih dari USD60 miliar pada akhir 2009. Sebagai perbandingan, cadangan devisa di saat perekonomian Indonesia mengalami krisis 1997−1998 terdahulu hanya USD 21 miliar. Hal ini mengindikasikan bahwa cadangan devisa berada di level yang relatif aman, dan menjadi modal penting untuk menyongsong 2010.

Alasan Ekonomi dan Pasar Modal 2010 Lebih Baik

Konsensus para ekonom dan analis memperkirakan bahwa perekonomian Indonesia dan dunia 2010 akan lebih baik daripada 2009. International Monetary Fund (IMF) memperkirakan pertumbuhan ekonomi (produk domestik bruto (PDB)) dunia diperkirakan akan meningkat menjadi 3,1%, sedangkan ekonomi Indonesia 2010 menurut Bank Indonesia diperkirakan akan tumbuh sebesar 5% (atau lebih tinggi daripada estimasi IMF sebesar 4,8% (Oktober 2009). Kondisi pasar domestik yang cukup kuat dan pasar ekspor global yang semakin pulih adalah pemicunya.

Indikator Makroekonomi

* perkiraan akhir tahun
Sumber: Bank Indonesia, The Economist, IMF, CAPITAL PRICE

BI rate pada Desember 2009 telah berada pada level single digit sebesar 6,5%. Kinerja ekspor 2009 (di atas USD 95 miliar) dan surplus neraca perdagangan yang impresif (USD21.07 miliar) pada 2009 menyebabkan cadangan devisa aman di level lebih dari USD60 miliar, serta rencana perbaikan peringkat kredit Indonesia (yang saat ini di level Speculative Grade BB) mendekati peringkat layak investasi (Investment Grade BBB). Faktor-faktor ini akan menyangga kurs rupiah di level Rp 9.000-an hingga maksimal Rp 9.500/USD.

Pemerintah menargetkan pertumbuhan ekonomi 5,5% (2010), atau lebih tinggi daripada target tahun sebelumnya 3,9-4% (2009) yang sudah tercapai. Proyeksi ini masuk akal, karena pengalaman 2009 menunjukkan bahwa sumber-sumber pertumbuhan ekonomi, yakni C (consumption), I (investment) dan G (government spending), sempat bermasalah, tetapi GDP Indonesia masih dapat tumbuh sebesar 4.3%.

Sumber: Badan Pusat Statistik

Pertumbuhan ekonomi yang sehat dan kestabilan kurs membuat PDB per kapita Indonesia bisa naik menembus level USD2550 per kapita di tahun 2010. Sementara itu, IHSG diperkirakan akan tumbuh dengan angka pertumbuhan yang kembali ke level normal (rata-rata jangka panjang per tahun/CAGR) yaitu sekitar 20% per tahun, ke level 2.900-3.000.

Faktor-faktor yang Perlu Diperhatikan

Terdapat tanda-tanda pemulihan global, walaupun bagi ekonomi negara-negara maju (seperti G7), kualitas pemulihannya masih diperdebatkan mengingat rata-rata tingkat pengangguran yang masih tinggi. Di negara-negara berkembang, optimisme mulai muncul, namun masih terlalu dini untuk menyimpulkan bahwa resesi sudah berakhir. Proses pemulihan justru bisa lebih lemah daripada biasanya, dan bahkan beberapa analis di AS meramalkan double-dip recession sebagai dampak dari stimulus fiskal pemerintah AS yang belum efektif. Selain itu, kenyataan bahwa hutang AS yang meningkat (sehingga beban bunga semakin tinggi) dan defisit yang masih besar menimbulkan keraguan bahwa fondasi pemulihan global masih belum cukup kuat.

Pada awal tahun 2010 ini mulai diberlakukannya FTA (Free Trade Agreement) ASEAN-China. Hal ini menimbulkan kekhawatiran bahwa pelaku usaha belum siap mengingat masih banyak kendala internal yang belum dibenahi seperti infastuktur yang masih belum memadai, birokrasi dan korupsi. Good governance pada level mikro perusahaan, industri, dan makro (pasar finansial dan pemerintahan) sudah saatnya direalisasikan dalam langkah nyata. Skandal ekonomi dan politik yang meresahkan masyarakat seperti skandal KPK, Bank Century, dll, perlu segera dituntaskan agar momentum pemulihan ekonomi tetap berlajut dan tidak kandas di tengah jalan.

Selamat Tahun Baru 2010! Salam Investasi!


Oleh:
Guntur Tri Hariyanto, Roy Sembel, dan Deddy Ertanto

DEA Sebagai Alternatif Ukuran Kinerja Reksa Dana

Setidaknya telah tiga dekade ini para akademisi dan praktisi telah mencoba untuk melakukan pengukuran kinerja investasi reksa dana dan juga tipe-tipe portfolio lainnya yang dikelola secara profesional. Sebagaimana kita ketahui, dalam tahun-tahun pertama ilmu keuangan, konsentrasi para investor hampir melulu hanya tertuju pada pengukuran rate of return (laju pengembalian) suatu investasi sebagai indikasi seberapa baiknya investasi dilakukan. Pada tahun 1950-an hasil studi Markowitz (1952) dan Tobin (1958) menyediakan alat bagi para investor untuk mengukur risiko dengan menggunakan variabilitas return.

Kemudian pada tahun 1960-an dan 1970-an para peneliti mengajukan beberapa alternatif pengukuran kinerja portfolio dengan berdasarkan pada capital asset pricing model (CAPM). Ukuran-ukuran baru yang mereka tawarkan meliputi dua faktor yang mempengaruhi kinerja, sebagaimana mereka memasukkan komponen tingkat pengembalian (return) investasi dan juga tingkat risiko (risk) yang tepat. Diantara ukuran yang terkenal dan telah sangat umum digunakan dalam mengukur kinerja portfolio adalah indeks Sharpe (Sharpe, 1966), indeks Treynor (Treynor, 1965) dan alpha Jensen (Jensen, 1968), indeks reward to half-variance (Ang, Chua, 1979). Ukuran-ukuran kinerja tersebut secara mendasar sebenarnya mencoba untuk menentukan apakah kegiatan-kegiatan yang dilakukan oleh para profesional manajer dana telah memberikan tingkat pengembalian (return) tambahan terhadap dana yang dikelolanya dibandingkan dengan benchmark yang pasifnya atau portofolio yang menjadi benchmark yang tidak dikelola secara aktif. Ukuran-ukuran tradisional tersebut telah terbukti sangat berguna, namun sesungguhnya mereka menghadapi permasalahan dalam menentukan hal-hal yang menjadi faktor utama dalam mengukur kinerja portofolio seperti dalam hal identifikasi benchmark yang tepat dan jika memasukkan faktor biaya-biaya.

Jika kita amati perkembangan industri keuangan saat ini, pengukuran dan pembandingan kinerja portfolio yang dikelola secara profesional seperti reksa dana, dana pensiun dan lainnya, telah menjadi isu yang sangat penting bagi para manajer dan investor. Hal demikian telah memberikan tekanan yang besar akan pentingnya suatu ukuran yang kredibel dalam upaya untuk mengukur dan memeringkatkan kinerja portofolio yang dikelola tersebut. Bagi industri keuangan di Indonesia, salah satu pengelolaan protofolio yang populer dan diminati oleh para investor adalah reksa dana, hal ini menurut penulis paling tidak disebabkan oleh beberapa faktor berikut: (1) diversifikasi portofolio yang dapat meminimalkan tingkat risiko investasi, (2) pengelolaan dana yang profesional sehingga investor tidak perlu mengelola sendiri danaya, (3) adanya pilihan-pilihan jenis investasi yang dapat disesuaikan dengan karakter dan tingkat kepentingan investor, dan (4) kemudahan likuiditas bagi investor. Dengan demikian evaluasi kinerja reksa dana dapat digunakan sebagai landasan bagi keputusan investasi investor atau pun menjadi benchmark bagi posisi kinerja reksa dana yang satu dengan yang lainnya. Secara sekilas, jika kita telaah lebih lanjut, perkembangan reksa dana di Indonesia memiliki tren yang terus meningkat, baik jika dilihat dari jumlah reksa dana yang ada, jumlah investor, jumlah unit/saham yang beredar dan nilai aktiva bersih (NAB).

Ukuran kinerja reksa dana yang telah biasanya digunakan atau biasanya disebut sebagai ukuran tradisional, seperti yang telah dijelaskan sebelumya, memiliki permasalahan validitas terutama dalam hal asumsi dasar CAPM. Selain itu faktor yang diikutsertakan dalam ukuran tradisional hanya mencakup tingkat risiko (risk) dan tingkat pengembalian (return), sedangkan sangat masuk akal jika kita berpikir bahwa faktor-faktor lain dapat juga dilibatkan seperti faktor biaya transaksi dan biaya informasi. Salah satu ukuran yang telah dikembangkan oleh para peneliti untuk mengatasi hal tersebut adalah ukuran dengan menggunakan data envelopement analysis (DEA) yang secara mendasar berusaha untuk mengukur tingkat efisiensi reksa dana.

Sejak diperkenalkannya pertama kali oleh Charnes, Cooper dan Rhode pada tahun 1978, para peneliti dalam sejumlah bidang secara cepat menerima metode tersebut dengan melihat keunggulan dan kemudahan metodologi yang digunakan (Greogoriou, 2006). DEA merupakan metodologi non-parametrik yang didasarkan pada linear programming dan digunakan untuk menganalisis fungsi produksi melalui suatu pemetaan frontier produksi (Andersen, 2004). DEA telah banyak digunakan untuk dalam berbagai bidang dimana metode ini berakar dari bidang manajemen operasi yang digunakan untuk memberikan ukuran relatif efisiensi (Galadera dan Silvapulle, 2002; Andersen et. al, 2004). DEA tidak membutuhkan model teoritik seperti CAPM atau model arbitrage pricing theory (APT) sebagai benchmark-nya dan mengukur kinerja relatif suatu reksa dana terhadap reksa dana yang optimal atau yang paling efisien dalam sampel.

DEA mengizinkan hubungan antara multiple inputs dan multiple outputs digambarkan dalam kombinasi yang paling efisien dari input untuk menghasilkan output tertentu dan dapat dapat digunakan dalam menaksir kinerja relatif setiap unit yang membuat keputusan yang dapat mempengaruhi kinerja atau efisiensi. Pembuat keputusan biasanya disebut sebagai decision making units (DMU). DEA dapat digunakan untuk membantu investor dan manajer dalam proses pembuatan keputusan. Input dan output dapat memiliki unit ukuran yang sama tanpa membutuhkan a priori tradeoff antara keduanya (Rouse, 1995). Secara mendasar, DEA membangun suatu efficient frontrier yang terdiri dari kombinasi linier reksa dana yang efisien dari sampel yang digunakan dan menentukan penyimpangan dari efficient frontier, yang merepresentasikan ketidakefisienan kinerja. Penyimpangan dari efficient frontier menunjukkan ketidakefisienan manajerial atau lainnya yang merupakan fungsi dari kegagalan untuk meminimalisasi input dan atau memaksimalkan output.

Menurut Seiford dan Thrall (1990) DEA merupakan teknik yang superior jika dibandingkan dengan teknik lain seperti regresi, karena yang diukur oleh DEA adalah kinerja relatif bukan kinerja rata-rata dan tidak dipengaruhi oleh permasalahan multikolinieritas yang berhubungan dengan model-model regresi berganda. Dengan menggunakan DEA kita dapat memeringkatkan suatu set reksadana dari yang paling efesien hingga yang paling tidak efisien dan menentukan bagaimana kinerja reksa dana terhadap basis relatifnya. Hal ini tentunya memberikan informasi reksa dana mana yang paling baik jika dibandingkan dengan kelompok yang digunakan. DEA juga dapat memberikan informasi faktor-faktor apa saja yang menyebabkan ketidakefisienan reksa dana. Dengan demikian, hal tersebut dapat digunakan oleh manajer reksa dana untuk memperbaiki ketidakefisienan reksa dana, atau berusaha untuk menandingi reksadana yang efisien sehingga reksa dana tersebut dapat menjadi efisien.

Model-model penilaian kinerja reksadana tradisional memiliki beberapa keterbatasan utama dalam aplikasinya, diantaranya penggunaan variabel proksi atau benchmark dari portofolio pasar teoritis yang tidak tepat, pengukuran kinerja reksadana lebih untuk periode jangka panjang daripada jangka pendek, validitas teori CAPM, dan adanya reksadana yang memiliki kinerja secara persisten dalam jangka panjang. Selain itu penilaian kinerja reksadana hanya mengikutsertakan satu ukuran risiko atau mengasumsikan fungsi hubungan tertentu untuk berbagai macam ukuran reksadana.

Diantara ukuran-ukuran kinerja tradisional tidak jelas mana yang merepresentasikan ukuran kinerja yang terbaik, belum ada konsensus selama ini. Masing-masing ukuran tersebut dapat dikatakan valid dalam beberapa asumsi, namun dapat juga diungguli oleh indikator lain dalam konteks yang berbeda, atau untuk investor yang berbeda.

Model penilai kinerja yang didasarkan metode parametrik seperti penilaian dengan analisis regresi mengaproksimasi efisiensi relatif terhadap kinerja rata-rata. Selain itu analisis regresi tidak mampu untuk mengidentifikasi tiap-tiap reksadana selain apakah titik yang diamati berada di atas atau di bawah nilai regresi. Hasil-hasil yang diperoleh dari analisis regresi tidak dapat memberikan kepada manajer investasi suatu pengetahuan bagaimana mereka meningkatkan kinerja.

Hal lain yang utama dalam studi kinerja reksadana adalah, ukuran kinerja tradisional hanya mempertimbangkan komponen risk-return, tidak mempertimbangkan juga komponen lainnya seperti biaya subscription dan biaya redemption yang dibutuhkan oleh suatu kegiatan investasi di reksadana, dan bahkan sesungguhnya keseluruhan return investasi dipengaruhi oleh biaya-biaya tersebut.

Gambar 1 dan Gambar 2 memberikan informasi tentang tingkat efisiensi masing-masing reksa dana yang digunakan dalam contoh sampel perhitungan. Terlihat bahwa reksa dana yang efisien memiliki nilai target yang sama dengan nilai awal sehingga kumpulan reksa dana tersebut membentuk suatu efficient frontieri yang jelas (hitam), yang membedakan dengan kumpulan reksa dana yang tidak efisien (merah). Gambar 1 memberikan informasi bahwa reksa dana yang efisien memiliki nilai annualized return (tingkat pengembalian tahunan) yang lebih tinggi dibandingkan reksa dana yang tidak efisien. Sedangkan Gambar 2 memberikan informasi bahwa reksa dana yang efisien memiliki annualized standard deviation (tingkat fluktuasi tahunan) yang lebih rendah dibandingkan reksa dana yang tidak efisien.

Gambar 1. Hubungan antara nilai target dengan nilai awal, kasus untuk annualized return


Gambar 2. Hubungan antara nilai target dengan nilai awal, kasus untuk annualized standard deviation