PT Gajah Tunggal Tbk: Masalah dengan Financial Risk Exposure

Tulisan ini dipublikasikan pada Koran Investor Daily, 15 Februari 2010

Indonesia memiliki 13 produsen ban dalam negeri dengan kapasitas produksi 45 juta ban roda empat dan 32 juta ban roda dua. PT Gajah Tunggal Tbk masih menjadi penguasa pasar ban Indonesia, kemudian diikuti oleh PT Bridgestone Tire Indonesia dan PT Goodyear Indonesia Tbk. Pasar dalam negeri hanya menyerap 25%-30% dari kapasitas produksi, sedangkan sisanya diekspor ke berbagai negara Amerika, Eropa, Asia, Afrika, Timur Tengah dan Australia. Nilai total produk ban Indonesia yang diekspor terus bertumbuh setiap tahunnya. Pada tahun 2006, nilai ekspor mencapai US$ 764,5 juta; tahun 2007 mencapai US$ 885,3 juta; dan tahun 2008 mencapai US$ 1,053 miliar. Sedangkan untuk tahun 2009, nilainya diperkirakan mencapai US$ 1-1,2 miliar.

Penerapan Standar Nasional Indonesia (SNI) yang diakui dunia internasional dapat mendorong industri ban nasional untuk terus menghasilkan produk yang lebih berkualitas dengan harga yang kompetitif. Di balik cemerlangnya keberhasilan ekspor, industri ban Indonesia masih mengalami permasalahan mendasar terkait persentase impor bahan baku (raw material) pembuatan ban yang hingga saat ini dapat mencapai 60%-70%.

Perkembangan Bisnis dan Keuangan

Perjalanan panjang PT Gajah Tunggal Tbk dan strategi pengembangan yang terus dilakukan, telah membawa perusahaan menjadi produsen ban yang memiliki kekuatan integrasi vertikal pada lini produksinya. Strategi ini dimulai sejak tahun 1991 ketika perusahaan melakukan akuisisi terhadap GT Petrochem Industries, perusahaan yang memproduksi kain ban dan benang nilon. Sampai tahun 1996, perusahaan terus melakukan strategi akuisisi perusahaan yang mendukung supply bahan baku. Namun krisis keuangan Asia memukul perusahaan cukup telak, yang kemudian merubah struktur bisnis perusahaan. Beberapa perusahaan yang sebelumnya diakuisisi kemudian didivestasi sebagai bagian dari program restrukturisasi hutang.

Salah satu kerjasama strategis yang dimiliki perusahaan adalah kerjasama off-take dengan Michelin untuk memproduksi ban, dengan rencana produksi sebesar 5 juta ban per tahun. Selain itu, kerjasama jangka panjang dengan Inou Rubber Company (Jepang) masih terus dilanjutkan dengan model pembayaran royalti atas setiap penjualan yang terjadi. Sedangkan untuk pemasaran dan promosi di Eropa, perusahaan bekerjasama dengan GITI Tire (Europe) BV.

Selama tahun 2006 hingga 2008, penjualan perusahaan terus meningkat setelah sebelumnya terjadi penurunan penjualan pada tahun 2005. Pada tahun 2008, total penjualan perusahaan tercatat sebesar Rp 7,96 triliun, meningkat hampir 20% dari tahun sebelumnya. Pasar ekspor menyumbang sekitar 55% dari total penjualan, dan 45% disumbang dari pasar lokal.

Sumber: Capital Market Trends, CAPITAL PRICE

Berdasarkan data Capital Market Trends, tren return on equity (ROE) dan return on assets (ROA) perusahaan mengalami penurunan antara tahun 2003-2008 seiring dengan penurunan laba bersih perusahaan. Sejalan dengan peningkatan penjualan, sejak tahun 2006, rasio total asset turnover (TAT) terus meningkat, walaupun masih belum maksimal (masih di bawah satu). Sementara itu, tingkat hutang perusahaan masih cukup tinggi, ditunjukkan oleh debt-to-assets ratio di atas 80% pada tahun 2008

Financial Risk Exposure

Perusahaan memiliki financial risk exposure yang signifikan terhadap terjadinya krisis pada pasar keuangan, fluktuasi harga komoditas, kurs mata uang dan suku bunga. Semua faktor risiko tersebut memberikan pengaruh signifikan pada kinerja keuangan perusahaan dan kinerja sahamnya. Berdasarkan laporan tahunan 2008, perusahaan mengalami peningkatan biaya material sebesar 38,12% dibandingkan dengan tahun 2007, sehingga total cost of sales meningkat sebesar 24,50% pada tahun 2008. Perusahaan juga mengalami peningkatan beban bunga dan keuangan untuk obligasi sebesar 15,86%. Di lain pihak, perusahaan mengalami peningkatan kerugian kurs mata uang asing pada 2008 hingga mencapai 495,14%, atau senilai Rp 786 miliar. Bahkan nilai total ekuitas perusahaan mengalami penurunan 30,87% dibandingkan tahun 2007.

Sumber: Capital Market Trends, CAPITAL PRICE

Risiko pasar modal juga memberikan pengaruh yang cukup besar bagi perusahaan dalam melakukan pendanaan untuk kepentingan operasional dan kebutuhan strategi pertumbuhan perusahaan. Pada tahun 2007, perusahaan melakukan right issue dan penerbitan obligasi, namun krisis pasar keuangan memberikan dampak penurunan nilai saham dan obligasi perusahaan, sehingga menyebabkan perusahaan memutuskan untuk tidak melakukan pendanaan melalui aksi pasar pada tahun 2008.

Berdasarkan informasi yang termuat dalam Capital Market Trends, nilai saham perusahaan sejak tahun 2005 mengalami tren penurunan sejalan dengan penurunan earnings per share (EPS). Walaupun volatilitas harga saham perusahaan termasuk dalam kategori moderat, namun market risk (beta) saham perusahaan berfluktuasi cukup tinggi (antara 0,88-2,11). Sementara itu, persepsi pasar terhadap kinerja perusahaan, baik dari sisi kinerja saat ini maupun kinerja di masa yang akan datang, dinilai cukup rendah dan berada di bawah rata-rata perusahaan-perusahaan dalam pengamatan CAPITAL PRICE.

Oleh:
Guntur Tri Hariyanto dan Roy Sembel

PT Kalbe Farma Tbk: Kinerja yang Kurang Didukung Penguatan Riset

Tulisan ini dipublikasikan pada Koran Investor Daily, 08 Februari 2010

Industri farmasi adalah industri manufaktur yang sangat padat akan pengetahuan dengan tingkat penelitian yang paling tinggi dan inovatif dibandingkan industri manufaktur lainnya. Beberapa penelitian mengkonfirmasi bahwa perusahaan-perusahaan dengan alokasi dana penelitian dan pengembangan (R&D) yang besar dan konsisten akan menjadi pemimpin di industrinya.

Perkembangan globalisasi industri farmasi memberikan tantangan tersendiri bagi industri farmasi Indonesia. Terlebih dengan berjalannya harmonisasi regulasi farmasi ASEAN yang menciptakan pasar tunggal farmasi di ASEAN, memberikan peta persaingan industri farmasi yang lebih kompleks dan lebih ketat. Perusahaan-perusahaan farmasi di Indonesia dituntut untuk mampu meningkatkan competitive advantage-nya, paling tidak melalui tiga hal berikut: mempertahankan pasar domestik, mengembangkan pasar ekspor, dan membangun aliansi strategis yang tepat.

Walaupun konsumsi obat per kapita Indonesia masih paling rendah di antara negara-negara ASEAN, namun rerata pertumbuhan industri farmasi Indonesia berada di kisaran 13%-15% per tahun dan merupakan potensi pasar farmasi terbesar di ASEAN. Pada tahun 2004 pemerintah mulai menggalakkan program asuransi kesehatan bagi masyarakat, yang berdampak pada jumlah belanja produk-produk kesehatan oleh masyarakat terus meningkat. Pada tahun 2009 pasar farmasi Indonesia mencapai kisaran Rp 30 triliun, dengan struktur sekitar 30% produk farmasi asing dan 70% produk farmasi domestik.

Kinerja Keuangan Perusahaan

PT Kalbe Farma Tbk memiliki empat (4) segmen bisnis, yaitu: obat resep, produk kesehatan, produk nutrisi, dan, distribusi dan kemasan. Keempat segmen bisnis ini memberikan kontribusi yang hampir berimbang dengan pertumbuhan penjualan perusahaan yang terus meningkat setiap tahunnya. Kondisi ini memberikan gambaran kemampuan perusahaan dalam membangun segmen bisnisnya, bahkan saat ini perusahaan telah melakukan ekspansi ke negara-negara ASEAN. Walaupun nilai total ekspor yang diperoleh masih cukup kecil, sekitar 4%-6% dari total penjualan.

Seperti kebanyakan perusahaan farmasi Indonesia, PT Kalbe Farma Tbk terutama mengandalkan pada produksi dan pemasaran branded generic, obat generik, dan obat lisensi dari perusahaan farmasi luar negeri. Walaupun saat ini perusahaan memiliki penjualan dan tingkat keuntungan yang baik, tetapi alokasi R&D perusahaan hanya di bawah 1% dari total penjualan. Nilai ini sangat kecil jika dibandingkan dengan perusahaan-perusahaan farmasi internasional, yang dapat mencapai 15%-20% dari total penjualan perusahaan.

Sumber: Capital Market Trends, CAPITAL PRICE

Sejak tahun 2006 perusahaan telah menurunkan tingkat hutangnya, debt-to-assets ratio (DAR) perusahaan stabil di kisaran 35%. Sedangkan net profit margin perusahaan cenderung stabil di kisaran 10%-12%, kecuali tahun 2008. Kontras dengan penurunan hutang, peningkatan penjualan, dan stabilnya marjin laba bersih; return on equity (ROE) perusahaan menurun secara konsisten dari tahun ke tahun. Hal ini lebih disebabkan oleh pertumbuhan ekuitas perusahaan yang tinggi dari kontribusi keuntungan perusahaan.

Berdasarkan laporan keuangan kuartal III-2009, total investasi perusahaan adalah sebesar Rp 1,08 triliun (1,5 kali dari nilai yang diinvestasikan pada tahun 2008). Terbagi atas Rp 374,74 miliar untuk investasi jangka pendek dan deposito berjangka, Rp 519,90 miliar untuk penambahan investasi pada anak perusahaan, dan Rp 187,34 miliar untuk perolehan aktiva tetap. Dengan demikian, walaupun alokasi R&D perusahaan terlihat kecil, tetapi perusahaan tetap memberikan perhatian kepada pengembangan bisnis perusahaan ke depan dengan nilai investasi pada anak perusahaan dan aset yang cukup besar.

Kinerja Saham dan Persepsi Pasar

Harga saham perusahaan terus mengalami peningkatan sepanjang tahun 2002 hingga tahun 2005, dan cenderung stabil dalam kurun waktu 2006 sampai akhir tahun 2008. Pada saat terjadi krisis keuangan global, harga saham perusahaan terus mengalami penurunan hingga akhir tahun 2009, dan kembali menguat seiring dengan penguatan pasar.

Sumber: Capital Market Trends, CAPITAL PRICE

Secara umum kinerja saham perusahaan masih kalah dibandingkan kinerja pasar, didasarkan pada perbandingan tingkat volatilitas terhadap rerata return tahunan perusahaan yang seringkali dibawah IHSG. Tingkat volatilitas tahunan harga saham perusahaan cenderung stabil dan mulai meningkat sejak awal 2009, seiring dengan peningkatan kembali harga sahamnya.

Sesuai pengamatan CAPITAL PRICE, pasar masih mempersepsikan perusahaan ini sebagai perusahaan yang lebih baik dibandingkan perusahaan-perusahaan lainnya. Hal ini dicerminkan oleh persepsi pasar terhadap kinerja perusahaan saat ini (current performance) dan persepsi pasar terhadap kinerjanya di masa depan (future growth opportunity) yang lebih tinggi dari rata-rata perusahaan lainnya. Salam Investasi!

Oleh:
Guntur Tri Hariyanto dan Roy Sembel

PT Adhi Karya Tbk: Antara Pertumbuhan dan Risiko

Tulisan ini dipublikasikan pada Koran Investor Daily, 01 Februari 2010

Perkembangan infrastruktur Indonesia masih tertinggal dibandingkan negara-negara ASEAN. Kondisi ini menjadi cukup dilematis, terlebih tuntutan globalisasi dan perdagangan bebas semakin meningkat. Keseluruhan kebutuhan dana investasi infrastruktur sepanjang tahun 2010-2014 diperkirakan mencapai hampir Rp 2000 triliun, suatu nilai yang cukup besar. Beberapa infrastructure summit yang dilakukan pemerintah masih kurang mendapat respon dari investor. Sebagaimana diketahui, perusahaan-perusahaan yang ada dalam bisnis di indusrtri infrastruktur dan konstruksi mengalami risiko bisnis yang cukup besar dan karakter pengembalian investasi yang panjang.

Total nilai kue pasar konstruksi 2009 sekitar Rp 170 triliun, dan pada tahun 2010 diperkirakan nilai pasar konstruksi akan meningkat sekitar 8%-10%. Hal ini menunjukkan bahwa proyeksi tahun 2010 pertumbuhan pasar konstruksi akan kembali normal seperti pada tahun 2003-2007. Perkembangan sektor konstruksi dan infrastruktur memberikan peluang yang besar bagi PT Adhi Karya Tbk (ADHI) sebagai salah satu perusahaan kontraktor besar dan mampu menembus pasar luar negeri.

Kinerja Keuangan: Pertumbuhan dan Risiko Bad Debt

Penjualan perusahaan sejak tahun 2002 hingga tahun 2008 terus meningkat, dengan rerata pertumbuhan tahunan (CAGR) sebesar 27,36%. Hal ini menunjukkan perusahaan mampu terus mengembangkan bisnisnya. Penghasilan perusahaan terutama dibagi dalam tiga golongan jenis bisnis, yaitu construction services, EPC services, dan investment. Dalam bisnis construction services, perusahaan menggarap proyek-proyek infrastruktur dan pembangunan gedung. Dalam bisnis EPC services, perusahaan mengerjakan proyek-proyek pembangkit tenaga listrik dan konstruksi untuk industri minyak dan gas. Sedangkan bisnis investment adalah investasi pada anak-anak perusahaan yang bergerak dalam bidang properti, konstruksi, dan perdagangan. Penghasilan perusahaan sekitar 90% masih dikuasai oleh construction services.

Peningkatan penjualan tahun 2008 dibandingkan tahun sebelumnya sebesar 33,50%. Sebaliknya keuntungan bersih menurun sebesar 26,99%. Penurunan ini disebabkan terutama oleh dua faktor, yaitu meningkatnya alokasi bad debt expense sebesar Rp 146 miliar dan beban risiko valuta asing terhadap laporan keuangan perusahaan sebesar Rp 12 miliar.

Sumber: Capital Market Trends, CAPITAL PRICE

Alokasi bad debt expense terutama dari alokasi piutang perusahaan yang kemungkinan tidak dapat diperoleh, dan hilangnya nilai investasi pada suatu perusahaan. Salah satunya adalah terkait dengan proyek pembangunan monorail di Jakarta. Nilai proyek yang dilakosikan oleh perusahaan yang tidak dapat tertagih adalah sebesar Rp 26,7 miliar dan nilai investasi pada perusahaan PT Jakarta Monorail sebesar Rp 13,9 miliar (setara dengan 7,65% kepemilikan saham). Salah satu proyek lainnya yang mengalami permasalahan adalah pembangunan jembatan Dumai, dengan nilai piutang usaha yang dibebankan mencapai Rp 16,4 miliar.

Pada tahun 2009 keuntungan perusahaan diperkirakan akan meningkat sekitar 40%-50% dari keuntungan bersih tahun sebelumnya. Meningkatnya keuntungan ini selain dari peningkatan pendapatan perusahaan juga terkait dengan telah dialokasikannya bad debt expense yang signifikan pada tahun sebelumnya. Diharapkan tidak timbul lagi hal-hal seperti ini pada laporan keuangan 2009 maupun pada perkembangan bisnis perusahaan ke depannya.

Sementara itu, kinerja keuangan perusahaan berdasarkan laporan keuangan kuartal III 2008 menunjukkan peningkatan penjualan dan keuntungan bersih. Masing-masing sebesar 32,65% dan 22,99% dibandingkan periode yang sama tahun 2007. Namun keuntungan operasional menurun sebesar 15,71%.

Kinerja Pasar: Penurunan Kinerja dan Tingginya Fluktuasi Harga

Berdasarkan pengamatan CAPITAL PRICE, kinerja pasar perusahaan terus mengalami penurunan sejak tahun 2005. Data Capital Market Trends menunjukkan PER dan PBV terus menurun tajam sepanjang tahun 2005 hingga 2009, demikian pula shareholder market value added (SMVA). PER, PBV, SMVA perusahaan pada 2005 tercatat masing-masing sebesar 22,64 kali, 4,83 kali, dan 382,93%. Kemudian pada 2009 tercatat 6,43 kali, 0,91 kali, dan minus 8,74%. Hal ini menjadi kontras apabila dibandingkan dengan pertumbuhan perusahaan, baik dari penjualan maupun keuntungan. Terlebih apabila diperhatikan ROE perusahaan cenderung stabil sepanjang tahun pengamatan, kecuali tahun 2008.

Sumber: Capital Market Trends, CAPITAL PRICE

Harga saham perusahaan sangat fluktuatif. Sepanjang tahun 2004 hingga 2009 pergerakan harga saham perusahaan berada pada kisaran Rp 400 – Rp 1600, suatu kisaran yang sangat lebar. Harga saham perusahaan memiliki volatilitas yang cukup tinggi dengan rerata nilai deviasi standar berada di atas 60%, bahkan pernah mencapai lebih dari 100%. Risiko pasar perusahaan (diwakili oleh beta) menunjukkan rerata angka dikisaran 1,5-2,0; suatu nilai yang juga cukup tinggi.

Berdasarkan penjelasan kinerja keuangan dan kinerja pasar, seolah-olah kinerja pasar saham perusahaan kurang memiliki hubungan yang selaras dengan fundamental perusahaan. Tetapi, antara kinerja keuangan dan kinerja pasar perusahaan sama-sama mencerminkan risiko yang tinggi. Salam Investasi!

Oleh:
Guntur Tri Hariyanto dan Roy Sembel

Kerangka Memaksimalkan Nilai Perusahaan

Tulisan ini dipublikasikan pada Koran Investor Daily, 15 April 2010

Metrik yang umum digunakan dalam menilai suatu perusahaan adalah enterprise value (EV). Pemahaman akan EV akan membantu perusahaan dalam menjaga dan meningkatkan nilai perusahaannya, terlebih EV dengan perspektif jangka panjang dan sustainability suatu bisnis.

Menurut Horie dan Kim (2009), definisi EV berdasarkan akuntansi dengan definisi sempit adalah jumlah nilai ekuitas dan nilai hutang perusahaan. Sedangkan definisi luasnya termasuk intangible assets, yang diantaranya adalah leasehold, goodwill, dan trademark right.

Definisi EV dari sisi investor berbeda dengan definisi akuntansi. Bagi investor EV adalah business value perusahaan, atau nilai jual/beli perusahaan yang telah memperhitungkan nilai aset, hutang, dan ekuitas perusahaan. Sedangkan intangible assets yang dilihat oleh investor biasanya adalah kualitas bisnis perusahaan dan kualitas manajemennya, apakah berpihak pada long-term value creation.

Gambar 1. Enterprise Value dari Sisi Investor vs Enterprise Value Terminologi Akuntansi

Sumber: Horie dan Kim (2009), NRI Papers No. 148, November 1, 2009

Maksimalisasi EV sebaiknya menjadi tujuan perusahaan dalam menjalankan operasional bisnisnya. Ada tiga hal utama yang dapat dilakukan perusahaan untuk dapat mencapainya sebagaimana berikut ini.

Kesehatan Jangka Panjang Perusahaan

Kesehatan perusahaan berhubungan dengan kemampuan perusahaan untuk mempertahankan operasionalnya saat ini dan memanfaatkan semaksimal mungkin potensi pertumbuhan di masa yang akan datang. Oleh karenanya, perusahaan diharapkan memiliki kemampuan dalam memperjelas perbedaan antara kinerja jangka pendek dengan kesehatan perusahaan. Bisa saja saat ini kinerja perusahaan sangat baik, namun kemampuan perusahaan untuk mengidentifikasi area-area pertumbuhan baru dan mengejar potensi pertumbuhan tersebut sangat lemah.

Terdapat beberapa komponen generik suatu perusahaan yang disebut perusahaan sehat, yaitu: 1) strategi yang baik, 2) produktif, 3) aset yang terjaga dengan baik, 4) produk, jasa, dan proses yang inovatif, 5) reputasi yang baik di mata customer, regulator, pemerintah, dan pemangku kepentingan yang lain, dan 6) kemampuan untuk menarik minat, menjaga, dan membangun bakat-bakat yang berkualitas (Davis, 2005).

ESG (Environmental, Social, dan Governance)

Saat ini perusahaan mengalami tekanan yang tinggi dari berbagai pihak untuk semakin memperhatikan isu lingkungan (environmental), sosial (social), dan tata kelola perusahaan (governance). Bonini, Koller, dan Mirvis (2009) mengungkapkan bahwa terdapat hubungan yang jelas antara tujuan keuangan keuangan perusahaan dengan reputasinya dalam ESG yang memenuhi kebutuhan komunitas, dan melebihi persyaratan peraturan dan norma industri yang berlaku. Lebih lanjut mereka mengatakan, program ESG yang dilakukan perusahaan dapat menciptakan nilai bagi dirinya dengan mendukung pertumbuhan, peningkatan return on capital, pengurangan risiko, atau meningkatkan kualitas manajemen.

Pentingnya perusahaan melakukan program-program ESG dilandasi oleh dibutuhkannya legitimasi masyarakat oleh perusahaan didalam area operasionalnya. Dengan demikian perusahaan dapat memiliki kemampuan survival dalam jangka panjang dan kemudian tujuan shareholder value creation menjadi dapat lebih difokuskan. Bagi masyarakat, kehadiran perusahaan juga sangat penting, karena perusahaan dapat memberikan keuntungan, seperti tersedianya produk dan jasa yang dibutuhkan, terciptanya lapangan pekerjaan, dan lainnya. Reciprocal relationship (hubungan timbal balik) seperti ini menjadi landasan “kontrak bisnis” antara perusahaan dan masyarakat.

Komunikasi dan Keterbukaan terhadap Pemegang Saham

Komunikasi dan keterbukaan terhadap pemegang saham menjadi sangat penting dalam proses value creation perusahaan. Investor membutuhkan kejelasan bagaimana bisnis perusahaan bekerja menciptakan nilai dan kejujuran manajemen perusahaan dalam menilai kinerjanya sendiri. Lingkungan saat ini jauh lebih menuntut transparansi perusahaan. Demikian pula investor lebih menghargai perusahaan dengan transparansi yang memadai. Investor lebih menghargai perusahaan yang memberikan diskusi manajemen yang fair dan berimbang sehingga dapat memberikan gambaran tentang kualitas tim manajemen dan bagaimana potensial future value creation.

Menurut Palter dan Rehm (2009) semakin transparannya data keuangan dan operasional, pengukuran kinerja yang jujur, dan panduan tentang metrik yang digunakan eksekutif dalam menjalankan perusahaan akan membantu investor untuk membangun opini yang terinformasi tentang potensial value creation, kualitas manajemen, dan profil risiko bisnis perusahaan. Lebih lanjut, mereka mengatakan, dalam prosesnya manajemen akan memperoleh feedback yang berharga dari investor, misalnya tentang pertumbuhan perusahaan dan kinerja perusahaan relatif terhadap pesaingnya.


Oleh:
Guntur Tri Hariyanto dan Roy Sembel

Perusahaan dan Long-term Value Creation

Tulisan ini dipublikasikan pada Koran Investor Daily, 08 Maret 2010

Cepatnya perkembangan teknologi dalam bidang informasi dan komunikasi, semakin terintergrasinya pasar di seluruh dunia, krisis lingkungan semakin nyata, krisis ekonomi dan keuangan yang masih belum selesai, ketidakstabilan sosial dan politik di berbagai negara, menghadirkan ancaman dan peluang pada saat ini. Perubahan yang sedang terjadi memiliki tingkat intensitas dan kecepatan yang lebih tinggi dibandingkan pada era-era sebelumnya. Seperti yang dikatakan oleh William Bernquist seorang organizational theorist dalam Ray (2001): “…the present environment of unpredictable and perpetual change is not phase or period of transition but the new reality.”

Paling tidak ada empat poin yang dapat digunakan untuk menggambarkan kondisi dunia saat ini. Pertama, perubahan besar dalam distribusi informasi sehingga jumlah audiens pun semakin besar dan informasi dapat mengalir dengan bebasnya. Informasi sederhana di belahan dunia yang jauh bisa menyebabkan ketidakstabilan global. Fenomena ini sering dikaitkan dengan istilah butterfly effect dalam teori chaos.

Kedua, semakin tingginya tuntutan akan pengetahuan dan inovasi. Kemampuan dalam mengelola pengetahuan dan inovasi dapat memberikan peluang lebih besar bagi individu dan organisasi untuk beradaptasi dalam kondisi lingkungan yang turbulens.

Ketiga, pengaruh globalisasi dan interkoneksitas yang semakin nyata. Dengan didukung kemajuan teknologi, saat ini globalisasi semakin cepat lajunya. Aliran dana investasi pun dapat keluar masuk berbagai pasar dengan mudahnya.

Keempat, semakin tingginya risiko sistemik yang mempengaruhi negara dan perusahaan. Meningkatnya interdependensi antar negara menyebabkan peningkatan risiko sistemik dari krisis ekonomi global, krisis lingkungan, penyebaran penyakit, dan lainnya. Oleh karenanya ketahanan atas risiko sistemik perlu ditingkatkan dengan meningkatkan inovasi sehingga dapat memperkokoh competitive advantage dan terjaganya kondisi lingkungan.

Tantangan Bagi Perusahaan

Kompleksitas yang semakin tinggi memberikan peningkatan pada risiko bisnis dan ancaman bagi kelangsungan hidup perusahaan. Perhatian pada kinerja dan kesehatan perusahaan dalam jangka panjang menjadi sangat mendasar walaupun ini merupakan tugas yang tidak mudah. Kita telah menyaksikan bagaimana perusahaan-perusahaan seperti Enron, Fannie Mae, Freddie Mac, dan Lehman Brothers, telah bangkrut terlepas dari besarnya ukuran perusahaan-perusahaan tersebut. Kebangkrutan mereka lebih banyak disebabkan oleh perilaku yang berakar pada short-termism sehingga perusahaan-perusahaan seperti mereka lupa bahwa pertumbuhan di masa datang dibangun oleh tindakan-tindakan saat ini.

Tantangan berpikir jangka panjang adalah bagaimana ketika perusahaan dalam kesehariannya lebih banyak menghadapi masalah-masalah jangka pendek. Misalnya bagaimana perusahaan menjaga cash flow-nya agar tetap seimbang antara pemasukan dan pengeluaran, karena perusahaan yang tidak memiliki cash yang cukup tentunya akan bermasalah dengan kelangsungan hidupnya. Oleh karenanya penting sekali bagi perusahaan untuk memastikan bahwa langkah-langkah jangka pendek yang dilakukan memberikan peluang yang besar pula bagi pertumbuhan di masa datang. Misalnya perusahaan yang sedang melakukan usaha turnaround membutuhkan efisien biaya di berbagai lini yang cukup signifikan. Namun, apabila salah memangkas biaya yang sebenarnya memberikan kontribusi pada penciptaan value di masa depan, justru bisa jadi future cash flow perusahaan malah dapat terganggu.

Pola kerja perusahaan akan terbantu apabila mampu membuat strategi value creation baik dalam jangka pendek, jangka menengah dan jangka panjang, serta menentukan value driver yang utama bagi kinerja dan kesehatan perusahaan.

Komunikasi dan Transparansi

Hasil studi McKinsey (Dobss, dkk; 2005) menunjukkan bahwa pendorong utama shareholder return adalah ekspektasi kinerja perusahaan di masa depan. Ekspekstasi cash flow dalam jangka waktu lebih dari tiga tahun mencapai 70%-90% nilai pasar saham saat ini. Kondisi ini memberikan gambaran bahwa pasar modal melihat kinerja jangka panjang perusahaan dalam penilaian saham.

Pada bulan September 2005, CFA Centre for Financial Market Integrity dan Business Roundtable Institute for Corporate Ethics mengadakan “Symposium Series on Short-Termism”. Mereka mempublikasikan hasil diskusi dan rekomendasi mereka dalam tulisan berjudul: Breaking the Short-Term Cycle: Discussion and Recommendations on How Corporate Leaders, Asset Managers, Investors, and Analysts Can Refocus on Long-Term Value. Salah satu rekomendasi mereka adalah tentang bagaimana komunikasi dan transparansi perusahaan sebaiknya dilakukan, yaitu:

1. Menganjurkan perusahaan untuk menyediakan informasi yang berguna, mengkomunikasikan tentang strategi dan visi jangka panjang perusahaan, dan termasuk laporan keuangan yang transparan yang merefleksikan operasional perusahaan.
2. Menganjurkan perusahaan untuk menggunakan bahasa yang mudah dimengerti dalam berkomunikasi dibandingkan menggunakan bahasa akuntansi dan legal yang lebih sulit dimengerti.
3. Mendorong perusahaan menggunakan long-term investment statement kepada para pemegang saham sehingga akan memberikan gambaran yang jelas tentang model operasional perusahaan.
4. Meningkatkan integrasi fungsi investor relations dan corporate legal untuk semua proses disclosure perusahaan sehingga komunikasi perusahaan tidak membingungkan investor dan analis.
5. Menganjurkan investor institusi (seperti dana pensiun) juga untuk menggunakan long-term investment statement kepada para ahli warisnya.

CAPITAL PRICE sebagai lembaga independen mendukung upaya-upaya perusahaan untuk tidak terjebak pada short-termism dan melandaskan diri pada perspektif jangka panjang. Mendukung seperti yang dikatakan CFA Institute (2006) bahwa mungkin tanggung jawab yang paling penting bagi eksekutif perusahaan adalah mengkomunikasikan dan bertindak di atas nilai-nilai perusahaannya dan menyatukan nilai-nilai tersebut dengan strategi jangka panjang dan value proposition perusahaan.


Oleh:
Guntur Tri Hariyanto dan Roy Sembel

Perspektif Jangka Panjang dan Tantangan Short-termism

Tulisan ini dipublikasikan pada Koran Investor Daily, 01 Maret 2010

Perspektif jangka pendek telah memenuhi fokus banyak orang di berbagai bidang, termasuk dalam pasar modal dan investasi. Salah satunya adalah keputusan membeli dan menjual saham setelah keluarnya informasi earnings per share (EPS) perusahaan setiap kuartalnya. Fenomena ini diistilahkan sebagai short-termism. Short-termism merujuk CFA Institute, adalah fokus yang berlebihan kepada earnings guidance jangka pendek, dikombinasikan dengan kurangnya perhatian kepada strategi, fundamental, dan pendekatan konvensional untuk penciptaan nilai (value creation) jangka panjang.

Mauboussin (2006) mengungkapkan bahwa meluasnya perspektif jangka pendek melibatkan kombinasi peran dari perusahaan, investor dan manajer investasi. Demikian pula media juga berperan penting, seperti yang diungkapkan oleh Liljeblom dan Vaihekoski (2009). Mereka menemukan bahwa telah terjadi peningkatan exposure oleh media tentang laporan keuangan kuartalan perusahaan dan memberikan dorongan bagi perusahaan untuk meningkatkan kinerja keuangan dari kuartal ke kuartal, sehingga menimbulkan pertanyaan atas perhatian perusahaan tentang masa depan jangka panjangnya.

Investor dan Manajer Investasi

Paling tidak ada dua hal yang menyebabkan short-termism pada investor dan manajer investasi. Pertama, dorongan untuk memperoleh return investasi yang tinggi dalam waktu yang cepat. Hal ini dilakukan dengan melakukan jual-beli saham dalam waktu singkat. Mereka mempercayai bahwa return yang diperoleh akan lebih besar. Padahal, semakin sering bertransaksi, maka biaya yang ditanggung juga semakin tinggi. Banyak penelitian juga telah membuktikan semakin aktif perdagangan memberikan return portofolio investasi yang lebih rendah. Seperti Barber dan Odean (2000) yang meneliti kinerja saham individu di Amerika, dan penelitian Hariyanto (2005) terhadap kinerja reksadana pendapatan tetap di Indonesia.

Kedua, adanya overconfidence oleh investor dan manajer investasi. Banyak investor dan manajer investasi yang percaya bahwa mereka mampu melakukan market timing. Yaitu menempatkan investasi pada tempat dan waktu yang tepat, dengan melakukan prediksi pada harga saham di masa depan. Di lain pihak, berbagai penelitian di luar negeri maupun di Indonesia, telah memberikan hasil yang konsisten bahwa kinerja sekitar 2/3 dari dana kelolaan manajer investasi tidak mampu mengalahkan pasar.

Walau demikian, perilaku jangka pendek dapat memberikan efek likuiditas bagi pasar. Demikian pula keragaman tipe investor dapat mendukung keefisienan pasar (Mauboussin, 2006). Tetapi, yang perlu menjadi perhatian adalah tentunya tujuan investasi yang ingin dicapai. Mendukung apa yang dikatakan Mauboussin, jangan sampai tujuan investasi menjadi terganggu karena strategi dan perilaku investasi yang berakar pada short-termism.

Perusahaan

Graham dkk (2004) menemukan bahwa para eksekutif keuangan di Amerika lebih memilih earnings, terutama EPS, sebagai metrik yang paling penting ditampilkan bagi audiens eksternal perusahaannya. Bahkan mereka menemukan para manajer akan menghindari proyek dengan NPV (net present value) positif apabila dapat menurunkan earnings kuartalan perusahaan. Lebih jauh, mereka menemukan bahwa lebih dari 3/4 manajer lebih memilih untuk melakukan earnings smoothing dibandingkan peningkatan economic value, dengan tujuan untuk menjaga harga saham perusahaan.

Dalam behavioral finance, fenomena ini dikaitkan dengan availability heuristic, yaitu kecenderungan orang untuk mendasari pengukuran pada informasi yang diterima oleh banyak orang. Kontras dengan persepsi para manajer perusahaan, penelitian Hsieh dkk (2006) mengkonfirmasi bahwa earnings smoothing tidak memberikan pengaruh pada valuasi harga saham, return pemegang saham, dan volatilitas harga saham.

Di lain pihak, Bushee (2004) menemukan bahwa perusahaan yang melakukan usaha investor relation dengan melakukan earnings guidance dan berita-berita yang terkait, menarik lebih banyak transient investor. Yaitu investor yang memiliki perputaran portofolio yang tinggi dengan dana yang dialokasikan rendah. Bushee menyarankan agar perusahaan untuk memberikan informasi yang lebih berhubungan dengan value driver yang mendasari bisnis perusahaan.

Dengan demikian komunikasi perusahaan dengan pasar modal menjadi sangat penting. Dobss dkk (2005) menyarankan dua hal bagi perusahaan untuk berkomunikasi dengan pasar modal. Pertama, mengidentifikasi dan melakukan dialog dengan investor yang memang akan memberikan dukungan pada strategi perusahaan, bukan investor yang justru akan menyerang perusahaan. Kedua, manajer perlu memberikan penjelasan kepada analis yang mengikuti perusahaannya tentang gambaran industri dan bagaimana strateginya akan memberikan keuntungan yang sustainable.

Dobss dan Keller (2005) memberikan beberapa metrik yang dapat memberikan gambaran yang lebih baik tentang kinerja keuangan perusahaan dibandingkan EPS. Yaitu metrik seperti ROIC (return on invested capital), economic profit atau EVA (economic value added), dan pertumbuhan. Menurut mereka, EPS memiliki kerentanan terhadap manipulasi. Seperti dengan melakukan pengalokasian biaya pada akun investasi dalam pengembangan, efisiensi biaya yang merusak nilai, share repurchase, akuisisi dan divestasi. Salam Investasi!


Oleh:
Guntur Tri Hariyanto dan Roy Sembel

Investasi dan Portofolio: Berinvestasi dengan Nyaman dan Aman

Tulisan ini dipublikasikan pada Koran Investor Daily, 25 Januari 2010

Tidak sedikit orang yang merasa takut untuk menginvestasikan sebagian kekayaannya. Hal ini terutama biasanya disebabkan oleh ketidakpahaman tentang berbagai hal fundamental mengenai investasi itu sendiri. Terlebih banyak berita yang mengungkapkan sisi negatif dari dunia investasi. Seperti penipuan oleh beberapa lembaga pengelolaan dana masyarakat yang berkedok investasi, yang mengiming-imingi tingkat pengembalian tinggi dalam waktu cepat.

Sebagian orang beranggapan bahwa mereka telah melakukan investasi walau sebenarnya hanya menabung. Ada perbedaan antara keduanya. Menabung sesungguhnya lebih kepada penundaan penggunaan uang saat ini untuk digunakan di masa depan. Sedangkan investasi memiliki tujuan untuk menghasilkan peningkatan kesejahteraan dengan mengakumulasikan kekayaan yang dimiliki investor. Bahasa lainnya adalah bagaimana membuat uang bekerja bagi kita dan kemudian menghasilkan pendapatan sesuai yang diharapkan berdasarkan risiko yang ditanggung.

Pemilihan Aset Investasi

Pemahaman akan klasifikasi aset-aset investasi akan berguna bagi investor dalam pemilihan aset-aset investasinya. Klasifikasi aset investasi biasanya didasarkan pada profil risiko dan potensial return (imbal hasil) suatu aset. Tabel 1 memberikan contoh-contoh aset investasi beserta profil risk-return aset tersebut.

Tabel 1. Profil Risk-Return Aset Investasi

Sumber: Modifikasi dari Sembel dan Sugiarto (2009), CAPITAL PRICE

Beberapa hal yang sebaiknya juga diperhatikan oleh investor sebelum melakukan pemilihan aset dan kemudian melakukan investasi adalah:

1. Tetapkan tujuan investasi dan horison waktu investasi. Tujuan investasi menjadi dasar semua kegiatan investasi yang dilakukan.
2. Menentukan tingkat toleransi risiko. Sebaiknya toleransi risiko disesuaikan dengan kondisi investor, seperti umur dan horison waktu investasi.
3. Mempersiapkan dana investasi. Dana investasi sebaiknya dana yang memang telah dialokasikan khusus, sehingga tidak mengganggu dana untuk alokasi pemenuhan kebutuhan pengeluaran, seperti biaya sekolah dan dana emergensi.
4. Penilaian diri atas pemahaman tentang dunia investasi . Ini mengikuti Bapak Warren Buffet, yaitu berinvestasilah pada sesuatu yang memang dipahami.
5. Kemampuan dalam akses informasi. Dunia investasi adalah dunia yang sangat dinamis, dimana akses informasi yang memadai akan menjadi penting dalam pemantauan perkembangan aset-aset investasi.

Pembentukan Portofolio

Dalam berinvestasi sangat disarankan bagi investor untuk membentuk portofolio. Portofolio adalah kumpulan aset-aset yang telah didiversifikasi dengan bermacam klasifikasi aset. Diversifikasi akan mereduksi risiko naik-turunnya nilai keseluruhan investasi secara berlebihan (risiko berlebihan), namun tetap memiliki potensial return yang memadai.

Sebagai ilustrasi, misalnya seorang investor berumur 30 tahun dan masih aktif bekerja di bidang teknik perminyakan yang memiliki dana untuk diinvestasikan sebesar Rp 1 Milyar. Namun, di luar dana tersebut dia telah mempersiapkan dana cadangan untuk kondisi emergensi sebesar 6 kali dari rata-rata pengeluaran satu bulannya. Tujuan investasinya adalah pertumbuhan kekayaan dalam jangka panjang, dengan tingkat toleransi risiko yang moderat.

Setelah melalui berbagai pertimbangan, investor tersebut membentuk portofolionya. Pilihan portofolionya adalah 10% dialokasikan ke reksadana pasar uang, 20% ke reksadana terproteksi, 10% ke reksadana pendapatan tetap, 10% ke reksadana campuran, 10% ke exchange traded fund (ETF) saham, 20% ke properti, 10% ke saham perusahan lapis kedua di BEI, serta 7,5% reksadana saham internasional, dan 2,5% ke emas. Investasi emasi biasanya disarankan sebagai sarana lindung nilai (hedging) terhadap inflasi dalam jangka panjang, dan dianjurkan tidak melebihi 2,5% dari porsi portofolio.

Dengan demikian investor tersebut telah melakukan diversifikasi risiko aset-aset investasinya, namun tetap mempertimbangkan tujuan investasinya. Tentunya ini hanya merupakan ilustrasi, bagi setiap investor akan menjadi berbeda-beda kasusnya.

Efek Diversifikasi: Studi Kasus Saham

Efek diversifikasi pada portofolio terlihat jelas digambarkan oleh Gambar 1. Pada gambar tersebut disandingkan profil risk-return satu saham emiten (PTBA) dengan IHSG dari tahun 2004 hingga 2008 (dihitung secara tahunan).

IHSG adalah portofolio saham pasar yang terdiri dari berbagai emiten yang listing di BEI. Tingkat risiko (volatilitas) portofolio pasar menjadi jauh lebih kecil dibandingkan satu saham. Namun demikian, tingkat rerata pengembalian IHSG cukup memuaskan dengan kisaran 20%-60%.

Saham PTBA memang terlihat memberikan return yang besar, namun tingkat volatitas harga sahamnya juga besar. Tentunya tidak semua orang dapat nyaman dengan fluktuasi risk-return yang cukup besar.

Gambar 1. Perbandingan Risk-Return Saham PTBA dengan IHSG
Sumber data: Capital Market Trends, CAPITAL PRICE

Perbandingan keduanya menjadi cukup ekstrim, karena satu saham dibandingkan terhadap portofolio yang terdiri dari ratusan saham. Intinya adalah investasi dengan portofolio memberikan peluang lebih besar bagi investor untuk berinvestasi dengan nyaman dan aman, serta imbal hasil yang memadai.

Berapa banyak aset investasi dan bagaimana alokasi aset yang perlu dilakukan, hal ini kembali lagi kepada tujuan investasi dan profil setiap investor. Salam Investasi!

Oleh:
Guntur Tri Hariyanto dan Roy Sembel